ENG

Kako utegne slovenska zakonodaja vplivati na razvoj domačega borznega trga

Borzni trg deluje tako, da je lastništvo podjetja razdeljeno na majhne kose oz. delnice, ki se nato prodajo posameznim vlagateljem, trgovanje pa poteka na organizirani borzi.

Po teoriji vrednotenja je manjšinski delež praviloma vreden manj od večinskega, ker manjšinski lastnik ne more vplivati na upravljanje podjetja. Če podjetje deluje optimalno, so vsi delničarji obravnavani enakovredno, in če obstaja jasna pot za izstop, bi moral biti diskont nizek, včasih pa ga sploh ni.

V primeru velikih javnih družb lahko mali delničarji nemudoma izstopijo iz naložbe, in sicer s prodajo na borzi, kjer dnevna likvidnost zadošča. Poleg tega, da delničarji delnice lahko prodajo na likvidnem trgu, lahko v podjetju ostanejo dlje in upajo, da bo nekdo vložil ponudbo za prevzem, takrat pa delnice prodajo s premijo zaradi potencialnih sinergij ali pa preprosto zaradi diskonta na manjšinske deleže v primerjavi z večinskimi (v primeru neoptimalno upravljanih podjetij).

Če povzamemo, bodo mali delničarji pripravljeni za delnice plačati več, če so prepričani, da bodo obravnavani enakovredno in da bodo lahko svoje deleže kadar koli prodali po ceni, ki je kar najbližja ceni večinskega deleža.

Najpomembnejši dejavnik pri sprejemanju odločitve za naložbo je značaj lastnika/lastnikov in poslovodstva, ki prodajajo delnice podjetja. Zaupanje vlagateljev pa je še toliko močnejše, če jih zakon ščiti pred neustreznim ravnanjem večinskih delničarjev in poslovodstva.

 

Najpomembnejša zakona, ki urejata pravice delničarjev, sta Zakon o prevzemih in Zakon o gospodarskih družbah, vendar pa je pomembno tudi to, da pravosodni sistem zagotavlja hitro in nedvoumno reševanje sporov.

 

V Sloveniji je razvoj borznega trga težaven prav zaradi zakonodaje, ki ne zagotavlja vedno pravične in enake obravnave delničarjev v podjetjih po Zakonu o prevzemih.

 

Glavne določbe slovenskega Zakona o prevzemih

 

Opozarjamo, da naš zapis ni pravni pregled ali celovit povzetek določb. Omenjamo le tiste, ki so po našem mnenju ključne za zaščito oz. pomanjkanje zaščite delničarjev.

 

Slovenski Zakon o prevzemih velja bodisi za podjetja, ki so uvrščena na organizirani trg, bodisi za podjetja z vsaj 250 delničarji in/ali najmanj 4 milijoni evrov delniškega kapitala. Do razširitve Zakona o prevzemih, ki zdaj uvaja obvezno objavo prevzemne ponudbe za podjetja, ki ne kotirajo na borzi, je prišlo zaradi privatizacije lastniških certifikatov v devetdesetih letih prejšnjega stoletja.

 

Do zahteve po objavi obvezne prevzemne ponudbe pride v trenutku, ko ima vlagatelj v lasti več kot 1/3 izdanih delnic, pri čemer mora biti cena, ponujena vsem delničarjem, najvišja cena, ki jo je vlagatelj plačal v zadnjih 12 mesecih pred nastopom obveznosti prevzemne ponudbe.

 

Prevzemna ponudba je uspešna, kadar ima vlagatelj po vloženi prevzemni ponudbi v lasti vsaj 51-odstotni lastniški delež.

 

Novo prevzemno ponudbo je treba narediti, če vlagatelj po uspešno zaključenem prevzemnem postopku pridobi dodatnih 10 odstotkov lastniškega deleža, dokler s prevzemom ne doseže 75-odstotnega deleža vseh delnic. Ko doseže končni prevzemni prag, nove ponudbe ni več treba dati.

 

V primeru, da obvezna prevzemna ponudba ni narejena, se uvedejo sankcije v obliki mirovanja glasovalnih pravic, dokler ni narejena prevzemna ponudba ali se lastniški delež spet zmanjša pod 1/3.

 

Če v 12 mesecih od uspešne prevzemne ponudbe vlagatelj kupi delnice po višji ceni, kot je bila ponujena med prevzemom, mora vsem delničarjem, ki so sprejeli prevzemno ponudbo, plačati nadomestilo v isti višini.

 

Stranke, ki delujejo usklajeno, se lahko dogovorijo, da ena od njih v imenu vseh objavi prevzemno ponudbo. Po objavljeni prevzemni ponudbi se delnice teh strank lahko prenesejo brez nove obvezne prevzemne ponudbe.

 

Če prevzemnik s prevzemno ponudbo doseže 90-odstotni ali večji lastniški delež, lahko preostale delničarje izključi po isti ceni kot v prevzemni ponudbi, in sicer v treh mesecih od uspešnega prevzema.

 

Po preteklih treh mesecih lahko 90-odstotni lastnik izključi preostale delničarje, pri čemer imajo ti pravico, da zahtevajo odpravnino po pravični ceni (100-odstotna tržna cena na delnico brez popusta za manjšinski delež), ki je izračunana med presojo.

 

Če delnice ne kotirajo na organiziranem trgu, je edina dodatna določba ta, da mora prevzemna ponudba vsebovati mnenje revizorja glede primernosti ponujene cene.

 

Po objavi prevzemne ponudbe mora poslovodstvo izdati mnenje o ponudbi, v katerem morajo navesti knjigovodsko vrednost delnic z glasovalno pravico, mnenje o učinku na zaposlene in o strateških načrtih družbe ter razkriti, ali imajo v lasti delnice podjetja oz. ali imajo sklenjen dogovor s prevzemnikom.

 

Sliši se spodbudno, vendar so sicer relativno pravična in kompetentna slovenska sodišča precej počasna, zaradi česar se lahko tovrstne tožbe rešujejo več let. Poleg tega je Slovenija majhna in na tem področju je zelo malo sodne prakse.

 

Morebitne pomanjkljivosti in prostor za izboljšave

 

Določba, po kateri prevzemnik z uspešno prevzemno ponudbo pridobi več kot 90 odstotkov delnic, predvideva, da je prevzemna cena pravična, saj preostali delničarji ne bodo imeli izbire glede izstopa, v običajnih razmerah pa bi prejeli pravično izplačilo.

 

Vendar pa je v Zakonu o prevzemih le ena določba, po kateri mora prevzemnik ponuditi najvišjo ceno, izplačano v zadnjih 12 mesecih pred obvezno prevzemno ponudbo, vendar ta cena pogosto ne odraža tržne vrednosti iz naslednjih razlogov:

 

  1. Ker je država majhna, večina podjetij ne more zrasti dovolj, da bi bilo mogoče dnevno trgovanje. Na organiziranem borznem trgu so denimo podjetja, katerih delnice menjujejo lastnike le enkrat tedensko ali pa celo enkrat na več mesecev. Kadar ima eden od delničarjev ali pa skupina delničarjev skupaj v lasti skoraj ali več kot 51-odstotni delež, z lahkoto utrdijo svoje lastništvo tako, da počakajo 12 mesecev in »ne ravnajo usklajeno«, nato pa ponudijo zelo nizko ceno (v prevzemno ponudbo zapišejo kakršno koli ceno).
  2. Pogosto se zgodi, da četudi se z določenimi delnicami manj trguje, jih bodo prevzemniki kupovali pri različnih subjektih, ki na papirju niso povezani in ne ravnajo usklajeno. Ko dosežejo 51-odstotni prag, počakajo 12 mesecev, nato pa nenadoma pričnejo ravnati usklajeno in naredijo obvezno ponudbo po nizki ceni. Eden od njih lahko nato delnice prenese nase, nove ponudbe pa ni treba narediti.
  3. Če delnice ne kotirajo na borzi, mora obvezna prevzemna ponudba vsebovati mnenje revizorja o ustreznosti ponujene cene. Vendar pa ponudnika to mnenje ne zavezuje. Pogosto se zgodi, da revizor poda negativno mnenje o ponujeni ceni, vendar prevzemnik vseeno ponudi prvotno ceno.

 

Zdi se logično, da bi delničarji v tovrstnih primerih lahko tožili stranke, ki delujejo na tak način. Pa temu na žalost ni tako, saj ni nobene ustaljene sodne prakse in zato ni jasno, ali bi morali sprejeti ponudbo ali ne, postopek pa lahko traja od tri do deset let.

 

Menimo, da bi bilo treba zakon spremeniti in dodati različna pravila za likvidne delnice in za nelikvidne delnice, ki ne kotirajo na borzi. V primeru likvidnih delnic bi bila ponudba lahko narejena po ceni, ki je višja od tiste, plačane v zadnjih 12 mesecih, ali pa po povprečni ceni delnice v treh mesecih pred prevzemno ponudbo. V primeru nelikvidnih delnic ali delnic, ki ne kotirajo na organiziranem trgu, bi morala biti ponudba narejena po pravični ceni in izračunana na podlagi mnenja o primernosti.

 

Prav tako menimo, da bi k razvoju učinkovitega borznega trga pripomoglo tudi, če bi prenosi med subjekti, ki po prevzemu niso skupno nadzorovani subjekti, sprožili zahtevo po novi prevzemni ponudbi.

 

Tudi 75-odstotni prag, po katerem prevzemna ponudba ni več obvezna, bi se moral zvišati na 90 odstotkov.

 

Še ena težava v Zakonu o prevzemih je v vlogi poslovodstva, ki pogosto stoji za prevzemnimi ponudbami, kot smo jih opisali. Po zakonu morajo podati mnenje o ponudbi in verjamemo, da bi morala biti v mnenju opisana njihova obrazložitev glede ponujene cene in morda celo mnenje o primernosti vsaj za posle določene velikosti.

 

Poleg težav z mnenjem poslovodstva se zatakne tudi pri definiciji v Zakonu o gospodarskih družbah glede tega, kdaj je poslovodstvo odgovorno za škodo. Določa namreč, da je poslovodstvo odgovorno za škodo, ki jo povzroči podjetju, delničarji pa v Zakonu niso omenjeni. Ker je podjetje ustanovljeno zato, da ustvarja dobiček v imenu delničarja, se zdi primerno, da bi Zakon jasno določil, da je poslovodstvo odgovorno tudi za škodo, ki jo utrpijo delničarji, in da mora vedno delovati v najboljšem interesu vseh delničarjev z dolžnostjo skrbnega ravnanja. Še en predlog bi bil, da bi moralo poslovodstvo, ki je vključeno v prevzem, v vsakem primeru dati obvezno ponudbo po pravični ceni.

 

Zdaj pa še razmislimo, ali bi izboljšave zakonodaje pripomogle k razvoju slovenskega kapitalskega trga. Seveda bi in številne študije po svetu to potrjujejo. To sicer ni edini predpogoj, vendar je iz primera izboljšanja zakonodaje za zaščito upnikov po svetovni finančni krizi leta 2008 in nadaljnjem razvoju slovenskega kreditnega trga, kjer se vlagatelji ne bojijo kupovanja obveznic zasebnih slovenskih podjetij, slovenska podjetja imajo dostop do mednarodnih kreditnih skladov, tujih bank in zasebnih posojilodajalcev (trg cveti), jasno razviden učinek boljše zakonodaje. Želimo si, da bi podobne rezultate lahko dosegli tudi s spremembami v Zakonu o prevzemih in z nalaganjem večje odgovornosti poslovodstvu.

Deli:

Druge objave

Pošljite nam sporočilo